2021-12-31中国银河证券股份有限公司张一纬对招商银行进行研究并发布了研究报告《零售金融优势加固，大财富管理打开新成长空间》，本报告对招商银行给出买入评级，当前股价为48.71元。
招商银行(600036)
银行业基本面稳中向好，分化与转型加速度 在非息收入高增和减值冲回带动下，上市银行前三季度营收和净利增长 7.71%和 13.58%，延续改善，基本面稳中向好格局不变。同时，同业分化加剧，部分上市银行营收逆势高增，经营韧性更强。传统存贷款业务盈利空间收窄、规模驱动模式难以为继环境下中收重要性提升，财富管理与金融科技成分化关键，部分转型较早的银行业绩和利润率实现领跑。
招商银行零售业务优势突出，战略转型加固护城河 多次战略转型奠定公司零售金融龙头地位。公司较早推出“一卡通”和“一网通”并对客户分层，为发展零售业务夯实基础，2004 年和 2010 年“一次转型”和“二次转型”正式提出加快发展零售业务并开展集约化经营；2013 年“二次转型”深化，推行“一体两翼”战略，打造“轻型银行”；2017 年明确金融科技银行定位并于 2020 年提出构建大财富管理体系。此外，公司股权结构长期稳定并坚持“董事会领导下的行长负责制”，兼顾战略定力和经营管理灵活性，为零售金融护城河加固贡献重要力量。
公司整体盈利质量领先同业， 轻型银行转型成效释放 公司营收与净利 2015-2020年 CAGR 为 7.59%和 11.03%，表现远超行业；2021 年前三季度年化 ROAA 和 ROAE达 1.46%和 18.11%，在上市银行中均排名第 1。此外，公司的息差、中收占比、资产质量等指标均处行业前列，对盈利水平形成支撑。受益于轻型银行转型成效的释放，公司对杠杆经营的依赖度降低，资金使用效率优化，资本内生增长动力增强。2021 年前三季度，公司的税前 RORAC 为 28.1%，较 2020 年大幅回升。
零售金融盈利动能强劲，批发金融“两翼”价值显现 零售金融业务已在客群、渠道、产品和品牌等领域形成内生能力体系，盈利与 AUM 保持快速增长。2021H1 零售业务税前利润增长 19.87%。对整体利润贡献 53.17%，利润率 44.98%；9 月末零售客户 AUM10.37万亿元， 较年初增长 16.02%， 金葵花及以上客户 AUM占比 82.21%。批发金融价值显现，除了继续为零售金融提供低成本负债、获客、资产和产品支持外，还聚焦核心客户开展投商行一体化服务，借助资金链延伸至整个生态圈，多方位增厚收入空间。截至 6 月末，公司战略客户数量达 7111 户，客户融资总量 FPA4.6 万亿元，2021H1 税前利润增长 21.74%，利润率 45.75%。
大财富管理体系建设和金融科技布局打开新一轮成长空间 大财富管理体系作为公司的战略支点，成为探索盈利模式变革、推动 AUM 和手续费及佣金收入增长的核心路径。公司已围绕财富管理体系建设拓展“大客群”、搭建“大平台”、构建“大生态” ，代销保有规模与私行业务体量保持领先，为公司拓宽业务空间、降低周期性提供支撑。同时，公司的金融科技投入力度加大，在数字化经营和获客方面成效显著，同时支持核心业务效率、成本和风控优化，助力“轻型银行”打造。
估值溢价明显，后续仍有提升空间 PB-ROE 和 DDM 综合测算合理估值区间为 2.36-2.59 倍 PB，处于海外对标银行参考估值范围内，公司当前估值仍有提升空间，核心催化来自经济修复、大财富管理体系建设成效加速兑现和业绩释放。
投资建议 公司坚持“一体两翼”，持续推动业务模式变革创新，零售金融护城河稳固，批发金融价值显现，各项业务保持同业领先，龙头价值凸显。轻型银行转型成效释放，杠杆依赖减弱，资金使用效率优化，有助公司应对信贷增速放缓和定价下行压力，降低经营周期性，提升盈利质量。大财富管理体系定位确立，金融科技布局纵深推进，为公司中长期业务成长打开空间。我们看好公司未来发展，给予“推荐”评级，预测 2021-2023 年 BVPS 为 28.84/32.68/37.24 元，对应当前股价 PB 为 1.68/1.48/1.3 倍，低于合理估值区间，后续仍有提升空间。
风险提示：经济增速不及预期导致资产质量恶化的风险。
该股最近90天内共有25家机构给出评级，买入评级20家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为67.34；证券之星估值分析工具显示，招商银行（600036）好公司评级为4.5星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为4星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)